降息虽停息，重启犹可期：美联储议息集会会议点评

　　（专栏作家 程实 特约作者 钱智俊）“行云流水，止于当止，行于当行，” 2019年12月12日，美联储停息降息操纵，切合此前市场预期。由此发轫，将来降息是否重启、何时重启，将成为一连困扰市场的焦点题目。我们以为，固然近期美国经济靓丽的高频数据支撑了本次降息停息，可是深条理的恒久隐忧并未消逝。从就业视角来看，因为改进空间趋于枯竭、布局性题目未得根治，美国劳动力市场繁荣难以恒久连续，其拐点估量将在2020年上半年显露。当前就业的景气极点，或将成为将来经济下行的前兆。从通胀视角来看，在2019年政策急转弯之后，美国通胀预期的限期布局和总体程度依然不容乐观，料将对2020年通胀走势施加较大压力。将来跟着两大隐忧渐次兑现，钱币宽松难以恒久缺位，降息重启或不迢遥。有鉴于此，我们维持此前判定，即2020年美联储或许率至少降息一次，降息窗口有望自年中打开。受此影响，2020年美元指数估量将暖和走弱，人民币汇率料将总体维持企稳趋势。

　　隐忧之一：美国劳动力市场的繁荣难以一连。12月12日，美联储FOMC以全票通过的方法维持联邦基金利率区间稳固，同时点阵图表现，2020年整年将按兵不动。可是，思量到2016年以来点阵图的跨年猜测凡是并禁绝确，且一样平常太过方向鹰派态度，因此将来美联储真实的政策走向仍需从就业、通胀两个根基要素加早年瞻。在本次议息集会会议之前，美国劳动力市场示意强劲，无论是11月非农就业人数，照旧赋闲率，均大幅好于市场预期。这也是美联储选择在此时停息降息、修复政策独立性的重要依仗。放眼久远，受制于三重约束，美国劳动力市场的繁荣或难连续，其恒久拐点估量将在2020年上半年显露。

　　第一，劳动力市场的改进空间趋于枯竭。从美联储的五维评价系统来看（详见附图），在店主举动、市场信念、劳动力流量等数目性维度上，当前的美国劳动力市场景气水平不只全面逾越2007年年尾（金融危急出息度），亦在较多指标上优于2000年年尾（克林顿“新经济”繁荣极点）。这表白，今朝美国劳动力市场已经触及繁荣极点，将来进一步改进的空间很是有限。更为重要的是，从学术理论和实证履素来看，劳动力市场示意凡是是宏观经济的滞后指标，当前者触及极点，经济整体运行或已迈过下行拐点。2000年尾、2007年尾劳动力市场盛极之际，危急阴影也接踵而至，正是源于这一逻辑。基于此，当前美国劳动力市场的靓丽数据或并非经济企稳的证明，而是将来经济下行的前兆。

　　第二，劳动力市场布局性题目未能办理。正如我们此前文章所指出，本轮美国劳动力市场清醒看似强劲，实则存在重“量”轻“质”的深层缺陷。在数目性维度触及繁荣极点的同时，在人为、服从这两大质量性维度，本轮清醒的示意却大为逊色，不及2000年尾和2007年尾程度。2019年11月，美国赋闲率再创新低，但薪资环比增速下滑，表白这一缺陷仍未根治。追根溯源，这一缺陷显现，当前美国劳动力市场的布局性题目难以修复，低质量就颐魅正在“挤出”高质量就业。美联储数据表现，2019年前三季度，美国劳动出产率逐季下滑至负值，也验证了上述题目。由此可见，在重“量”轻“质”的特性下，当前靓丽的就业数据并不能有用加强经济的恒久韧性，同时薪资增添的相对疲弱亦将克制通胀企稳的内活跃力。

　　第三，制造业就业压力或将反弹。制造业就业的大幅改进是11月就业数据的最大亮点，可是这首要归功于汽车行业停工暂停的短期孝顺。相较而言，打扮、采矿等制造业其他链条的就业状况依然低迷。从恒久来看，当前美国制造业 PMI以及总产出指数仍在长趋势下滑轨道。因此，在短期利好消退后，将来美国制造业就业仍将或许率连续紧缩态势。

　　隐忧之二：美国通胀的下行压力并未消退。圣路易斯联储主席布拉德指出，在“当代版泰勒法则”中，因为菲利普斯曲线扁平化，就业缺口的因子系数仅为0.1，而通胀缺口的因子系数则高达1.5。由此可知，对付美联储利率决定而言，通胀是比就业更为主导的抉择身分。从两个层面来看，当前美国通胀的边际改进很是懦弱，跟着2020年经济承压，通胀将或许率在年中重回低迷状态，并迫使美联储做出政接应对。

　　从将来1年期来看，通胀预期的限期布局尚未挣脱扭曲。我们此前的研究曾指出，2018年的后两次加息越过了均衡点，对通胀预期造成严峻攻击。这示意为，通胀预期的限期差（长端、短端通胀预期的差值）敏捷、深度俯冲至零值以下，造成将来通胀失速的风险。颠末2019年的政策急转弯，今朝这一负向影响已通过降息、扩表等方法获得部门修复，可是尚未完全消退。按照美联储调研数据，我们计较了通胀预期的限期差（将来12个月通胀预期值-将来3个月通胀预期值）。实证功效表现（详见附图），在相对变换层面，较之于2018年四序度，上述限期差的倒挂水平有所收窄，表白通胀预期有边际改进。可是，在绝对程度层面，上述限期差依然位于负值地区，并大幅低于2015-2017年均匀程度。由此可见，2020年，通胀预期对将来通胀走势的下行压力依然极重，进一步的钱币宽松难以一连缺位。

　　从将来恒久来看，通胀预期的总体程度尚落于低位。将来通胀走势的懦弱性还反应于恒久的通胀预期之中。按照美联储调研数据（详见附图），就变换偏向而言，2018年11月，美国恒久通胀预期跟着时序的延展一起走低。与之差异，本年11月，通胀预期从将来第15个月开始呈现迟钝反弹，泛起出趋势性的改进。可是，就总体程度而言，今朝通胀的恒久预期值在各个时点上均大幅落伍于2018年11月程度。因此，将来的通胀走势难言强韧，美联储降息仍需择时回归。

　　降息虽停息，重启犹可期。综上所述，从短期来看，近期靓丽的就业数据和通胀走势支持了美联储停息降息，可是从恒久来看，这两大支柱均存在深层隐忧。基于此，我们做出如下判定：

　　第一，2020年美联储将或许率重启降息。瞻望来岁，跟着两大隐忧渐次兑现，重启降息并至少降息一次，将成为美联储的合意政策选择。就时点而言，这一政策转折估量将从年中开始，2020年6月、7月、9月的议息集会会议料将成为备选的降息窗口。

　　第二，2020年美元指数料将暖和走弱。降息重启的政策转折，环球商业博弈的边际和缓，以及欧洲与美国经济根基面差距的小幅收窄，有望配合敦促美元指数于2020年泛起暖和下行趋势。

　　第三，人民币汇率将保持企稳态势。短期而言，美联储停息降息或将对新兴市场钱币发生小幅扰动，可是恒久来看，跟着美联储重启降息，以及人民币有用汇率较平衡汇率的低估慢慢批改，2020年人民币币值有望保持企稳态势，整年美元兑人民币汇率的中枢程度或将回归至7.0以下。

（编辑：河北网）

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