2020-2021宏观展望：下行压力犹存，增长逆势企稳

　　（专栏作家 汪涛）择要：2020年中国GDP增速或放缓至5.7%，但猜测的上行风险更大

　　我们的基准景象假设是“第一阶段”商业协议签定后，美国将继承弃捐原定10月加征的特殊关税，但仍将于12月对1600亿美元中国出口特殊加征15%的关税。一连加征关税和商业摩擦不确定性应会拖累中国出口和经济增添。另一方面，我们估量进一步的政策宽松将有助于2020和2021年GDP增速别离不变在5.7%和5.6%。同时，猪价居高不下应会推高将来几个月的CPI同比增速，我们估量2020和2021年CPI均值别离为2.8%和1.7%。我们基准猜测的风险首要来自于中美商业会谈远景的高度不确定性。假如打算于12月加征的关税停息执行（乃至9月已加征的关税被打消），我们猜测2020年GDP增速有望到达5.8%-6%。假如所有加征关税于2020年3月前打消，则估量GDP增速将晋升至6.3%。反之，假如全部中国出口都被加征30%的关税，并收紧对中国科技出口限定，我们估量2020和2021年GDP增速将别离放缓至5.1%和5.5%。我们的根基景象猜测面对的上行风险更大。

　　政策刺激力度暖和，人民币汇率大抵企稳

　　假如中美商业摩擦没有进一步缓解，我们以为当局也许会接管6%以下的经济增速，以停止出台激进的信贷宽松和房地产刺激、影响中期金融体系不变性。因此，我们估量2020年财务政策暖和扩张、信贷脉冲小幅转正，以及人民币汇率大抵企稳。我们估量2020年基建投资增速将暖和回升至6%-8%，央行再降准100个基点，新增处所当局专项债券额度增进至3万亿元，整体信贷增速企稳在11.5%，利率小幅下调，人民币对美元汇率在2019/2020/2021年底别离企稳于7.1/7.2/7.2阁下，同时，进一步扩大开放和深化布局性改良将有助于提振海内企业信念。假如打算于12月加征的关税停息执行，我们以为2019年内将不会再降准，人民币对美元汇率将低于7。

　　房地产政策保持中性，房地产勾当走弱

　　我们估量2020年房地产政策将大抵保持中性，继承因城施政、分类指导；除非房地产新开工和投资大幅下滑（并非我们的基准猜测景象），不然房地产政策不会明明放松。在我们的基准猜测景象中，棚改钱币化安放支持继承削弱，即便2020年的棚改年度方针也许高于2019年，也无法扭转房地产需求转弱的趋势。尽量住民购房意愿依然妥当，我们仍估量2020/2021年房地产贩卖面积将别离下跌2%-4%/0-2%。我们还估量2020年房地产新开工面积将降落3%-5%；不外，2019年新开工增添妥当应有助于2020年房地产投资实现4%-6%的增添。

　　恒久趋势和布局性改良

　　无论中美商业会谈盼望怎样，我们以为中京城将扩大市场开放，增强常识产权掩护，敦促更多布局性改良。尽量整体经济放缓使斲丧增添有所走弱，但我们仍估量斲丧和处事颐魅占GDP的比重均将一连上升。住民收入保持5%-6%的增添有望一连利好斲丧进级。美国对中国的科技出口限定也许会促使中国进一步加大研发和科技投入，从而发动财富代价链进级。思量到中国整体债务占GDP的比重将重拾升势，我们估量当局会进一步深化布局性改良（包罗国企改良）以镌汰成本错配，并确保债务程度的恒久可一连性。

商业摩擦的不确定性仍将是经济面对的重大挑衅

　　固然中美已就告竣阶段性商业协议取得起劲盼望，但商业摩擦相干的不确定性依然很高。我们的基准景象假设是美国不会执行原定10月加征的特殊关税，但仍将在12月准期对1600亿美元中国出口特殊加征15%的关税。虽然，跟着“第一阶段”协议的签定（可能在签定之后），打算于12月特殊加征的关税也也许会停息执行，乃至9月特殊加征的关税也许会打消。在最乐观的景象下，假如中美在来岁3月前可以告竣“全面”商业协议，此前全部特殊加征的关税或被打消。另一方面，商业摩擦也存在进一步进级的风险，美国亦有也许对所有中国出口加征特殊关税，并进一步限定对中国的科技出口。

　　基准气象

　　我们估算加征关税会拖累2020年GDP增速0.6个百分点以上。在基准气象中，我们假设美国会继承对2500亿美元中国出口特殊加征25%的关税并对约2700亿美元中国出口特殊加征15%的关税（个中约1100亿美元商品已自2019年9月起被加征关税，别的商品打算将从2019年12月开始加征）。我们的基准景象还假设华为仍会在美国“实体名单”上，同时美国慢慢收紧对中国的科技出口限定。在此气象下，我们估算加征关税对2020年经济的拖累至少为60个基点，这反应了加征关税对出口的直接攻击，以及对相干投资和斲丧的间接负面乘数效应。2021年，我们估量加征关税的负面影响将会开始削弱，出口增速有望暖和反弹至1.5%，净出口对GDP增速的孝顺也有望回到0。

　　一连的商业摩擦和关税加征会一连克制企业投资。UBS Evidence Lab中国企业家调盘查卷表现，大部门企业估量中美商业摩擦不会呈实际质性和缓，并且大大都受到商业摩擦负面影响的企业暗示已经减少或打算进一步减少成本开支，且/或将部门出口出产移至外洋。我们估量出口订单镌汰、企业利润降落和企业信念走弱将拖累2020年制造业投资。另外，跟着加征关税的攻击慢慢展现，劳动力市场（以及斲丧）下行压力也也许加剧。我们估算假如出口增进值降落5%，这也许会造成300万赋闲（包罗家产和相干处奇迹）。

图表1： 2020-21年中国经济增添首要指标

　　政策放松有望部门抵消商业摩擦的负面影响，我们估量2020年 GDP增速稳放缓至5.7%，2021年不变在5.6%阁下。9月份已加征关税和打算于12月加征关税应会克制本年四序度到来岁一季度的出口和经济增添，并给就业带来更明明的拖累。同时，进步处所当局专项债行使服从等近期出台的宽松政接应能在来岁一季度开始收效，有望提振基建投资，进而支持经济增添从二季度开始有所反弹。斲丧增速也许进一步放缓，而一连的政策支持可以部门抵消其下行压力，同时汽车行业周期或将见底，因此斲丧增速放缓的幅度应较为暖和。

　　将来两个季度猪价上涨将继承推高CPI，之后有望回落。已往一年生猪存栏量大幅下跌，敦促猪价上涨一倍以上。我们估量猪价将在2020年1月春节前后见顶，随后也许慢慢回落。受此影响，我们估量本年四序度CPI将升至4%，来岁1月进一步攀升至5%阁下。在那之后，猪价和食物价值程度也许企稳或小幅降落、而焦点通胀一连乏力，CPI同比增速也许慢慢放缓。我们估量2020和2021年均匀CPI别离为2.8%和1.7%。另一方面，PPI通缩也许进一步加剧，从2019年的0.3%扩大至2020年的2%阁下。

图表2： 中美商业摩擦对美自华入口的影响

图表3： 猪价上涨进一步推高CPI通胀

　　商业摩擦和缓及进级景象

　　中美商业摩擦和缓的景象也许存在多种情势。最乐观的气象是中美在来岁3月前达玉成面商业协议、此前加征的关税所有打消，同时美国在必然水平上放松对中国的科技出口限定。在此气象下，受益于环球经济增添远景改进以及中国从头得到部门失去的美国市场份额，出口有望反弹。海内企业和斲丧者信念、以及家产出产也都也许有所反弹。但即便中美达玉成面商业协议，商业相干的不确定性也许也会一连存在，出格是思量到无论何种协议都也许会设立调查机制和束缚性条款来推进协议执行。因此企业情感也许无法完全规复到商业摩擦开始前的程度，并也许推迟、减少成本开支，或将部门出口出产移至外洋。在最乐观的气象下，政策宽松的力度也许会弱于我们的基准气象，房地产政策也不会放松。我们估量2020年GDP增速会反弹至6.3%，但鉴于房地产市场处于下行周期且跟着政策宽松影响消退，2021年GDP增速也许放缓至6%。2020年底人民币对美元汇率也许在6.5-6.8之间。

　　更为实际的气象是跟着第一阶段协议的签定或在签定之后不久，打算于12月特殊加征的关税停息执行， 9月对1100亿美元中国出口加征的15%关税也也许打消。在此气象下，出口所受攻击有所削弱、市场情感略有改进，2020年GDP增速也许达6%。金融市场的回响也许更为明明。我们估量年内人民币对美元汇率会在7以内，2020年在6.8-7之间。政策宽松的力度会略弱于基准气象，我们估量央行本年年内到来岁年底最多再降准50个基点。

　　在商业摩擦进级的景象下，美国也许在来岁3月前对所有中国出口加征30%的特殊关税，并大幅收紧对中国的科技出口限定。关税进一步上协调科技出口限定也许会特殊拖累中国GDP增速80个基点以上，但我们估量当局会出台更多宽松政策，包罗增进基建支出、增进处所当局专项债券刊行、进一步放松钱币政策、加大对就业的支持力度，并小幅放松房地产政策，从而支撑2020年GDP增速保持在5.1%。尽量央行也许仍不会大幅降息，但也许会比基准气象更多降准、更大幅度地下调MLF等果真市场操纵利率。跟着加征关税的拖累慢慢削弱，我们估量2021年GDP增速将反弹至5.5%。我们以为央行仍会停止将人民币贬值用作应对商业摩擦的器材，但市场压力将敦促人民币对美元汇率贬至7.3。

　　无论商业会谈盼望怎样，我们以为中京城将继承深化改良、扩大对外开放。

　　我们的猜测所面对的风险

　　我们的基准猜测面对的上行风险更大。首要上行风险来自中美商业会谈好于预期，打算于12月加征的关税、乃至9月份已加征的关税也许打消，即便“第二阶段”商业会谈一连好久、实质性盼望有限。在上述气象下，2020年GDP增速有望到达5.8%-6%，2019年和2020年底人民币对美元汇率也许在7以内。其他上行风险也许来自房地产贩卖和投资比预期更为妥当，及/或受益于政策的支持，基建投资反弹幅度超预期。我们猜测的首要下行风险包罗美国进一步加征关税及/或加大对中国的科技出口限定、企业成本开支和就业增添呈现更大幅度的下滑、以及房地产贩卖和投资大幅走弱。

当局会怎样设定增添方针，政策法子有何可期？

　　中国经济增速必然水平上取决于当局设定的增添方针和所采纳的政策基调。已往多年以来，当局城市设立某个经济增添方针，并通过政策器材来实现、乃至逾越所设定的方针。尽量近几年当局开始淡化GDP增速方针，但很多人仍以为当局将想法实现2020年现实GDP比2010年翻番的方针，这意味着2019-2020年GDP均匀增速要到达6.2%阁下。假如中美商业摩擦没有很快呈现和缓，那么实现这一方针意味着当局必要大幅放松海内政策，宏观杠杆率会进一步上升，并且也许必要刺激房地产市场。换言之，只着眼于实现GDP翻番的方针会侵害中期的金融系统和房地产市场不变性。

　　我们以为，当局会更注重稳增添和稳就业，同时防控金融风险，并据此拟定响应的政策。受益于生齿布局和经济布局的变革，中国的劳动力市场在商业摩擦的配景下依然较为妥当。我们以为当局也许会小幅调低2020年的GDP增速方针，或会容忍6%以下的经济增速。思量到加征关税会给劳动力市场带来更大的下行压力，我们以为当局会加大对就业的支持力度、加大职业手艺培训，同时也许将2020年的新增城镇就业方针以后前的1100万下调至1000万。因此，固然来岁政策宽松会进一步加码，其力度也许较前几轮周期更为暖和。我们估量财务和准财务支出将暖和上升、信贷脉冲小幅转正、市场利率小幅下行、当局进一步开放海内市场并加大对劳动力市场的支持，但房地产政策不会明明放松，信贷也不会大幅扩张。

图表4： 劳动年数生齿已过峰值

图表5： 连年来，出口相干就业趋势性下行

　　起劲的财务政策进一步加码，基建投资回升。2019年当局出台下场限为2% 的GDP的减税降费政策，但其对增添拉动的乘数效应较为有限，我们估量2020年财务政策将更偏重于扩大支出。2020年当局一样平常财务赤字率也许会从2019年的2.8%小幅扩大至3%，不外财务支持力度更多表此刻预算外。我们估量2020年新增处所当局专项债券限额将达3万亿元（比2019年增进8500亿元），且个中一半以上应会用于支持基建项目。在来岁两会正式核准2020年新增处所当局专项债券额度之前，本年年内当局会提前下发部门新增额度，新刊行债券资金在来岁一季度会拨付到项目上。同时，来岁会有更多处所专项债券被用作项目成本金且处所平台的融资限定也也许小幅放松，这可以增进处所当局的隐性融资，有助于2020年基建投资实现6%-8%的增添。整体而言，我们估量增广财务赤字率在2019年上升1.5个百分点后， 2020年将进一步进步0.5个百分点。

图表6： 2020年处所当局也许刊行更多专项债券…

图表7： …辅佐基建投资反弹

　　钱币政策小幅放松、整体信贷增速企稳。将来几个月，猪价居高不下也许会将CPI推升至明显高于3%，这也许会在必然水平上制约央行短期内进一步钱币宽松的空间。在11月5日下调了5个基点往后，我们估量年内MLF操纵利率下调空间有限（最多再下调5个基点），在12月关税上调（我们的基准假设）之后才也许再次降准。2020年，我们估量央行也许会再降准100个基点，并在年中CPI开始回落往后小幅下调MLF利率10-15个基点。固然企业的信贷需求也许进一步下滑，但基建支出资金需求也许上升，并且信贷前提会有所放松；因此整体信贷增速也许会在将来几个月进一步暖和回升、2020年企稳于11.5%阁下。我们估量将来几个月信贷脉冲将会转正并保持正值。2020年银行贷款增速也许会略有放缓，影子信贷局限继2019年紧缩高出1.2万亿元后也许会大抵企稳，新增处所当局债券刊行局限也许达4.1万亿元。因此，我们估量2020年非金融部分债务占GDP的比重将上升10个百分点。

　　人民币汇率继承或面对贬值压力，但2020年汇率应会大抵企稳。在我们的基准气象下，美国将于12月特殊加征关税且外需进一步走弱，这也许会给人民币汇率带来一连贬值压力。不外，我们估量2020年中国常常项目顺差会小幅扩大，而金融市场的进一步开放也会吸引更多外资流入。最重要的是，我们以为央行将理睬保持人民币汇率根基不变、不会将人民币贬值作为应对商业摩擦的器材。这也许是 “第一阶段”中美商业协议的内容之一。另外，当局也也许担忧人民币大幅贬值会攻击市场信念、激发大局限成本外流。因此，我们估量到2020年底人民币对美元汇率仅会小幅贬至7.2阁下，2021保持在7.2阁下。假如商业摩擦进一步进级，即美国在2020年3月前对所有中国出口加征30%的特殊关税，我们估量2020年底人民币对美元汇率会贬至7.3。而假云云前加征的关税被所有打消，2020年底人民币对美元汇率也许升值到6.7。

图表8： 2020年整体信贷有望暖和反弹

图表9： 2019/2020年底人民币对美元汇率也许为7.1/7.2

2020年房地产市场和相干政策会怎样变革？

　　我们估量2020年房地产政策将大抵保持中性，继承因城施策、分类指导。鉴于年头至今房地产市场仍相对妥当、房价高企，我们以为2020年当局不会改变其“不将房地产作为短期刺激经济的本领”的政策基调。不外，我们以为房地产政策也不会明明收紧。房地产政策也许根基保持中性，继承因城施策、分类指导，开拓商的融资前提也许依然偏紧，房贷利率或根基稳固，但整体钱币信贷政策放松凡是会间接利好房地产市场，而落户政策放松也将有助于支持一二线都市的住房需求。不外，棚改钱币化安放支持削弱会继承拖累三四线都市的购房需求，令整体房地产市场承压。我们以为，除非2020年房地产新开工和建树投资大幅下滑（并非我们的基准猜测气象），不然全局性房地产政策放松的也许性很小。

　　棚改钱币化安放对房地产需求的支持有限。我们估量2020年的棚改总方针也许会高于2019年，但仍会远低于按照2018-2020年棚改三年打算简朴外推的程度（三年打算总开工1500万套，对应2020年550-600万套）。同时，2019年处所当局专项债券已代替了由央行PSL支持的政策性银行贷款，成为棚改项目最首要的资金来历。更重要的是，因为房价高企且处所当局融资前提偏紧，棚改钱币化安放的比例也许进一步下滑，这意味着其对三四线都市购房需求的支持力度有限。因此，尽量2020年的棚改年度方针也许上升，但棚改钱币化安放对住房贩卖增添的孝顺也许靠近于零。

图表10： 棚改钱币化安放比例也许进一步下滑

图表11： 2020-2021年房地产勾当也许走弱

　　我们估量2020年房地产贩卖面积下跌2%-4%阁下、2021年再下跌0-2%。自2014年以来，受益于房地产政策放松和棚改钱币化安放的推进，房地产年贩卖面积增添了40%，世界大大都都市房价大幅上涨。朝前看，跟着棚改钱币化安放对房地产贩卖的孝顺削弱、房地产政策保持中性以及住民杠杆率进步，我们估量明后两年房地产贩卖走弱。我们估量2020年房地产贩卖面积仅小幅下跌2%-4%、2021年再下跌0-2%，首要思量到住民购房意愿依然妥当（拜见9月中国住房市场观测），一二线都市进一步放松落户政策，以及活动性和信贷前提的一连宽松。

　　2020年房地产投资增速也许仅小幅放缓至4%-6%，部门因为本年新开工较为妥当。2019年1-9月，受益于房价一连上涨、库存程度较低，房地产新开工面积同比增添8.6%，房地产投资同比增添10.5%。在房地产投资中，土地购买费同比增速大幅走弱，非土地相干投资则从2018年的同比下跌3%转为同比增添7%。朝前看，房地产贩卖放和缓开拓商融资偏紧也许拖累明后两年新开工面积别离下跌3%-5%。不外，本年新开工示意妥当、库存程度较低以及开拓商加速工程建树进度（加速贩卖回款以改进现金流状况）可以部门缓解房地产投资的下行压力。我们估量2020年房地产投资增速将小幅放缓至4%-6%，2021年进一步放缓至1-3%。

图表12： 首要房地产市场运行指标

恒久趋势和布局性改良

　　经济再均衡和斲丧进级。尽量最近斲丧增添有所放缓且汽车贩卖大幅走弱，但斲丧和处事颐魅占GDP的比重一连上升。最新一期瑞银斲丧者观测也表现斲丧进级的趋势未变。2019年商业摩擦尚未对劳动力市场造成严峻攻击，且较为妥当的房地产市场和个税减税也为斲丧提供了必然支撑。2020年，我们估量当局会继承支持中小企业和处奇迹成长、推进职业手艺培训、增进赋闲保障、完美社保系统等。另外，受益于基数较低以及更新需求，汽车贩卖也许在2020年见底。将来几年，我们以为住民收入一连保持5%-6%的增添、处奇迹基本办法改进应都能为斲丧提供支撑，斲丧者也将继承倾向于购置质量更好、更高端的商品，并增进处事斲丧。我们估量现实斲丧增速将从2019年的6.8%小幅放缓至2020/21年的6.5%/6.2%。

图表13： 经济再均衡的趋势有望连续

图表14： 汽车贩卖也许见底，斲丧增添或将小幅放缓

　　进一步扩大开放，海内市场竞争加剧。从2018年开始，陪伴着中美经贸摩擦，中国已经加速了对外开放的步骤，并将继承推进这一历程。这些法子会有助于在海内企业思量对外转移出产的同时吸引更多外商直接对华投资，海内市场竞争也许加剧，再加上布局性改良推进，这最终会有助于进步海内出产率。中国已多次下调入口关税，将来还也许进一步低落入口关税并消除非关税壁垒。新版外商投资法将于2020年实验、划定加强常识产权掩护和榨取逼迫技能转移，这也会有利于吸引更多外商投资。另外，2020年中国还打算打消银行、券商、资产打点公司、保险公司的外资股比限定。

　　增进研发投入、晋升财富代价链。已往20年中，中国的研发支出大幅上升，受益于此，以获批专利数目来权衡的创新手段有所晋升、制造业财富链也越发伟大、海内制造业增进置魅占比也有所进步。不外，尽量中国正在大力大举成长先辈制造业，但从美国对中兴和华为实验科技出口限定可以看出，中国焦点技能仍高度依靠入口。美国也许加大对中国的科技出口限定，这也许会促使中国在将来几年进一步增进研发和科技投入，从而加强先辈技能的自主性。另外，中国拥有较大的市场，而跟着劳动力等本钱的上升，中国也有须要继承晋升财富代价链，这些都是中国技能进级和创新的重要动力。

图表15： 中国应会继承增进研发投入…

图表16： …从而晋升代价链

　　深化布局性改良，确保债务程度可一连。2017-2018年当局的去杠杆法子取得了明显成效，然而将来整体债务占GDP的比重应会再次上升。我们以为当局不会出台大幅宽松法子，而假如中美商业摩擦呈现和缓，这无疑也会低落当局大幅放松海内政策的须要性。从恒久来看，我们以为当局会进一步深化布局性改良，确保债务程度可一连，包罗：1）推进国企改良来优化资源设置和进步企业红利手段；2）放宽处奇迹和国企把持行业的准入门槛，从而促进企业红利增添；3）完美对影子银行、互联网金融以及资产打点营业的禁锢；4）继承通过推进成本重组、贷款核销等方法优化银行和企业的资产质量。

图表17： 宏观杠杆率再次上升

图表18： 处理的幻魅账局限也许进一步上升

　　作者为瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家、董事总司理

（编辑：河北网）

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