瑞幸咖啡遭做空大跌，浑水称其财政和运营数据造假

以做空中概股有名的大空头 " 浑水研究 -MuddyWaters Research" 宣布了一份对 " 瑞幸咖啡 " 股票长达 89 页的做空陈诉。

陈诉作者派了 92 个全职和 1400 个兼职观测员，网络了 25000 多张小票 ，举办了 10000 个小时的门店录像，而且网络了大量内部微信谈天记录，以为瑞幸的均匀每店货品数据在 2019 年第三季度虚增 69%，在 2019 年第四序度虚增 88%。同时还指出，瑞幸将 2019 年第三季度的告白支出强调了 150% 以上，尤其是在分众传媒上的支出。

该动静一经披露，瑞幸股价盘中大跌高出 20%。

同时，浑水在 Twitter 上暗示：" 我们收到了一份长达 89 页的不明身份的陈诉，声称瑞幸咖啡是个圈套：‘在 2019 年第三季度和 2019 年第四序度，每店逐日商品数目别离强调了至少 69% 和 88%，有 11,260 小时的门店流量视频为证。’我们以为这项事变是可信的。"

今朝瑞幸咖啡尚未针对做空陈诉作出回应。

以下为摘选翻译的做空陈诉焦点内容：

Executive Summary 择要

当瑞幸咖啡 2019 年 5 月上市的时辰，它就根基上是个通过高额折扣和免费赠予向中国用户贯注喝咖啡文化的失败买卖了。

在其 6.45 亿美元的初次果真募股之后，该公司从 2019 年第三季度开始虚构财政和运营数据，已经演酿成了一场圈套。该公司发布的一系列业绩表现，其营业呈现了戏剧性的拐点，股价在两个多月的时刻里上涨了 160% 以上。绝不稀疏，它在 2020 年 1 月乐成地筹集了 11 亿美元（包罗二次配售）。

瑞幸确切地知道投资者在探求什么，怎样将本身定位成一个有出色故事的生长型股票，以及哄骗哪些要害指标来最大化投资者信念。

这份陈诉由两部门构成：诓骗和根基瓦解的营业，我们别离展示了瑞幸是怎样伪造数据的，以及为什么其贸易模式存在固有的缺陷。

第一部门：始于 2019 年第三季度的诓骗

铁证 Smoking Gun Evidence #1

Number of items per store per day inflated by 69% in 2019 3Q and 88% in 2019 4Q, supported by 11,260 hours of store traffic video

每家市肆天天的商品数目在 2019 年第三季度增添了 69%，在 2019 年第四序度增添了 88%，并有 11260 小时的市肆交通视频支持。

我们从 2019 年第 4 季度开始在线下追踪了 981 个店肆，每家门店单日贩卖商品数仅为 263 件。（瑞幸文件中表现 2019 年 Q3 每家门店单日贩卖商品数为 444 件，估量 Q4 位 483-506 件）

我们统计了每家店的客流量，并记录了从开门到关门的视频，均匀天天 11.5 小时。当我们再次搜查人流量和记录的视频时，假如视频监控丢失了高出 10 分钟的片断，我们就会扬弃一成天的数据。我们的乐成率只有 54%，因此全部乐成的数据都是 100% 的完备。

……（关于数据严谨性的阐述）

这是 2019 年 11 月 23 日关照市肆司理留意提货数目激增的证据。

然而，这里有一个智慧的部门：公司打点层也许以为，越来越多的投资者和数据公司开始跟踪他们的订单号码，作为尽职观测进程的一部门，以是 " 跳跃式订单 " 是误导投资者的简朴要领。为了相识线上订单膨胀的局限，我们随机选取 151 家线下跟踪店 - 天来跟踪他们的线上订单。我们在市肆业务时刻的开始和竣事时别离下了一份订单，以获适合天的在线订单数目。我们发明，统一家市肆在统一天的在线订单数目膨胀范畴从 34 到 232，均匀天天 106 个订单或 72% 的离线订单均匀。

Luckin ’ s "Items per order" has declined from 1.38 in 2019 2Q to 1.14 in 2019 4Q

瑞幸的 " 单品 " 从 2019 年第二季度的 1.38 降落到 2019 年第四序度的 1.14 件。

从 2019 年第四序度开始，我们网络了来自 45 个都市 2213 家市肆 10119 名顾主的 25843 张收条。25,843 张收条表现，每个订单的提货和送货单别离为 1.08 张和 1.75 张，或殽杂 1.14 张（99% 置信程度）。这符号着每笔订单的单品数目一连降落，从 2018 年第一季度的 1.74 件降落到 2019 年第一季度的 1.14 件。

Smoking Gun Evidence #3：

We gathered 25,843 customer receipts and found that Luckin inflated its net selling price per item by at least RMB 1.23 or 12.3% to artificially sustain the business model. In the real case, the store level loss is high at 24.7%-28%. Excluding free products, actual selling price was 46% of listed price, instead of 55% claimed by management.

我们网络了 25843 份客户收条，发明瑞幸将每件商品的净售价至少进步了 1.23 元或 12.3%，工钱地维持了这种贸易模式。在现实环境中，市肆层面的丧失高达 24.7%-28%。不包罗免费产物，现实贩卖价值为上时价值的 46%，而不是打点层声称的 55%。

瑞幸陈诉称，2019 年第三季度每件商品的净售价为 11.2 元人民币。在 2019 年 11 月 13 日的收益电话集会会议上，瑞幸的首席财政官兼首席运营官 Reinout Schakel 为 2019 年第四序度指引了更高的价值。然而，我们的 25843 张收条表现的净售价只有 9.97 元人民币，也就是说，与陈诉的环境对比，通货膨胀率为 12.3% ( 99% 的置信程度和 1% 的统计偏差，意味着我们 99% 确订价值在 9.87- 10.07 元人民币之间，1% 的偏差。

不包罗免费产物，现磨饮料和其他产物的售价别离为 10.94 元和 9.16 元，与报道的环境对比，通货膨胀率别离为 12.3% 和 32%。不包罗免费产物，现实贩卖价值为上时价值的 46%，而不是打点层声称的 55%。

瑞幸的首席财政官 Reinout Schakel 暗示，他们继承增进已经在付出他们但愿付出的价值的人数。我们的收条表现正好相反，纵然在成熟的市场，有更成熟的客户，有用价值停滞在 10 元人民币，不包罗免费产物。每件商品的净售价与策划月份之间不存在正相干相关。

我们的收条表现，只有 28.7% 的商品以高出标价 50% 的价值售出。究竟上，大部门商品的售价都在标价的 28%-38% 之间。瑞幸的焦点客户对价值如故很是敏感。只有 39.2% 的顾主付出的价值高于 12 元人民币，18.9% 的顾主每杯咖啡付出的价值高于 15 元人民币。

为什么 ASP 很重要 ? 假如投资者还记得 Luckin 在演讲中对市肆红利手段的敏感性说明，他们会发明 ASP 是市肆红利手段的要害身分。他们指出，在每家店天天 400 件商品的环境下，每件商品售价 16 元人民币，店级利润率可高达 28.4%。在打点层的说明中，较靠近现实环境的每股收益低于 12 元的下限，不知怎么被忽略了，这代表着一个越发艰巨的红利远景。

在现实环境下，即每家店天天 263 件，净售价为 9.97 元，按照打点报表，店级丧失为 28.0%。留意，全部的数字都是由打点层提供的。退一步说，我们给公司一些名誉，通过送免费咖啡实现局限经济，并在 2019 年第二季度陈诉的数字中低落本钱，市肆层面的丧失如故高达 24.7%。在今朝的价值程度上，他们只能通过天天每家店贩卖 800 件商品来实现门店程度的红利，不然他们必需将有用售价进步到最低 13 元人民币。这就是为什么他们必要编造 ASP 数字来维持他们的贸易模式。

Smoking Gun Evidence #4：

Third party media tracking showed that Luckin overstated its 2019 3Q advertising expenses by over 150%, especially its spending on Focus Media

第三方媒体跟踪表现，瑞幸将 2019 年第三季度的告白支出强调了 150% 以上，尤其是在分众传媒上的支出。

瑞幸在招股声名书中披露了 2019 年 3 月 31 日前的季度告白支出。IPO 后，其告白用度可以通过其季度红利陈诉中新客户获取本钱的分项来计较。

在 2019 年第二季度财报电话集会会议上，公司初次披露分众传媒在 2019 年第二季度 2.4 亿元 + 告白支出总额中占 1.4 亿元 ( 他们仅表明白 1.545 亿元，占 2.42 亿元告白支出总额的 64% ) 。

CTR 市场研究跟踪的数据表现，瑞幸将 2019 年第三季度的告白支出多报了 150% 以上：2019 年第三季度，CTR 体现分众传媒支出为 4600 万人民币，仅占瑞幸告白支出的 12%，远低于前几个季度。假设瑞幸在 2019 年第三季度的非分众传媒告白支出与此相等，那么瑞幸将其告白支出强调了 158%。

CTR 市场研究跟踪现实告白广播差异的品牌在各类媒体渠道 , 包罗全部三大媒体的分众传媒渠道：液晶表现器收集（办公楼电梯）, 海报 / 数字框架收集 ( 住宅电梯 ) , 和影戏院收集——占 82%、17% 和 1% 分众传媒的总收入在 2019 年上半年 , 别离基于分众传媒 2019 年的中期陈诉。

下面是 CTR 对瑞幸告白支出在分众传媒渠道的月度跟踪功效。Luckin 的支出在 2019 年 9 月至 11 月降至最低程度，但在 2019 年 12 月反弹。

为了计较列表价值和告白支出之间的转化率，我们计较了 CTR 跟踪分众传媒（002027 CH）陈诉收入的总分众传媒播出告白的转化率。按照 2019 年第一季度至第三季度的数据，分众传媒的现实收入约为 CTR 跟踪媒体列表价值的 8%。

按照分众传媒财政陈诉中列出的管帐政策，分众传媒的告白收入是在 " 告白播出时 " 确认的，与 CTR 跟踪的告白播出时刻沟通，瑞幸应该在什么时辰预定告白用度。

CTR 还按照追踪功效在其网站上宣布月度、季度和年度最大告白客户陈诉。譬喻，在 2019 年 5 月（link）， CTR 指出瑞幸是其追踪的全部媒体渠道（包罗传统户外、电视、广播和分众传媒行使最多的三个渠道）的最大告白商。值得留意的是，Luckin 当月跟踪告白预算的 83% 用于 LCD 表现收集，12% 用于海报 / 数字框架收集，5% 用于影院收集。

然而，瑞幸在液晶表现和海报 / 数字框告白方面的排名在 2019 年 6 月和 7 月敏捷下滑，乃至从 2019 年 8 月开始跌出前 10 名。

从被强调的店面利润和告白用度中也可以找到相同的线索。

瑞幸声称在 2019 年第三季度实现了 " 门店程度的红利 "。团结确凿的证据 1 至 3，瑞幸现实大将门店层面的丧失潜匿在门店层面以下，而不是真正高出门店层面的盈亏均衡点。

瑞幸店级功效的真实案例是天天每家店 263 件商品的贩卖额，ASP 为 9.97 元人民币。比拟真实案例和报道案例，瑞幸团体在 2019 年第三季度将门店业务利润强调了 3.97 亿元。巧的是，瑞幸陈诉的告白支出与央视跟踪的分众传媒现实支出的差额为 3.36 亿元，与被强调的门店业务利润相差无几。另外，从 2019 年第三季度开始，这两个错误告诉变得明明起来。瑞幸有也许将其强调的告白用度从头用于诓骗收入和店面利润。

Smoking Gun Evidence #5

Luckin ’ s revenue contribution from "other products" was only about 6% in 2019 3Q, representing a nearly 400% inflation, as shown by 25,843 customer receipts and its reported VAT numbers.

瑞幸从 " 其他产物 " 得到的收入孝顺在 2019 年第三季度仅为 6%，按照 25,843 份客户收条和陈诉的增值税数字，这代表了近 400% 的通货膨胀。

瑞幸的宏愿毫不是开一家咖啡公司。它的义务是 " 每小我私人的一般糊口，从咖啡开始 !" 这使得 " 其他产物 "，即非现煮饮料，如便餐、果汁、坚果、马克杯等成为一个重要的产物——据报道，其收入孝驯服 2018 年第二季度的 7% 增进到 2019 年第三季度的 23%，项目孝顺响应从 6% 增进到 22%。

然而，在我们追踪的 981 个事变日中，只有 2% 的提货订单中发明白非现制产物。25843 张收条进一步表现，收派订单中 4.9% 及 17.5% 为 " 其他产物 "，占 6.2%，即膨胀近 400%。再一次，人们天然倾向于购置更多的 " 其他产物 " 来满意免费送货的要求。可是，假如 2018 年第二季度的订单率从 62% 大幅降落到此刻的近 10%，为什么同期 " 来自其他产物的收入百分比 " 从 7% 上升到 23% ?

瑞幸最新的 F-1 表格中的增值税税率也支持了我们的观测功效：按照中华人民共和国国度税务总局，贩卖商品和处事的增值税税率是差异的。对付提供处事，譬喻出售现酿产物或送货，增值税税率均为 6%。对付贩卖商品，譬喻贩卖包装食物和饮料，即 " 其他产物 "，在瑞幸的案例中，自 2019 年 4 月以来增值税税率为 13% ( 或之前的 16% ) 。我们在瑞幸购物后收到的增值税发票进一步证实了这一点（见下面的样品）。按照瑞幸的收入分类，我们可以计较一个殽杂的增值税税率，并与公司陈诉举办较量。

按产物种别加权均匀净收入孝顺 %，我们发明计较的增值税率与上市前 2018 年第 4 季度、2018 年整年和 2019 年第 1 季度的陈诉环境完全相符。

然而，在 2019 年 2-3 季度，这一差距溘然扩大，陈诉的增值税税率为 6.5%，而现实计较为 7.6%。从另一个角度来看，为了与报道的 6.5% 的增值税相同等，其他产物的收入孝顺现实大将是 7%，这与 25843 张发票的 6.2% 很是靠近，而公司报道的是 22%-23%。

在这种环境下，" 其他产物 " 在 2019 年第三季度的现实收入孝顺为 6%-7%，可能瑞幸有逃税举动。

Red Flag #1： Luckin ’ s management has cashed out on 49% of their stock holdings （or 24% of total shares outstanding） through stock pledges, exposing investors to the risk of margin call induced price plunges

瑞幸的打点层已经通过股票质押兑现了 49% 的股票持有量（或已刊行股票总数的 24%），令投资者面对追缴担保金导致股价暴跌的风险。瑞幸的打点层夸大，他们从未出售过公司的任何股份 ; 然而，他们已经通过股票质押融资套现。抵押的股份数目险些是他们所有股份的一半，按当前价值代价 25 亿美元。

Red Flag #2： CAR （699 HK）déjà vu： Charles Zhengyao Lu and the same group of closely-connected private equity investors walked away with USD 1.6 billion from CAR （699 HK）while minority shareholders took heavy losses

似曾体会：卢正耀（Charles Zhengyao Lu）和统一批相关亲近的私家股本投资者从中非（699 HK）手中拿走了 16 亿美元，而少数股东承受了庞大丧失。

Red Flag #3： Through acquisition of Borgward, Luckin ’ s Chairman Charles Zhengyao Lu transferred RMB 137 million from UCAR （838006 CH）to his related party, Baiyin Wang. UCAR, Borgward, and Baiyin Wang are on the hook to pay BAIC-Foton Motors RMB 5.95 billion over the next 12 months. Now Baiyin Wang owns a recently founded coffee machine vendor located next door to Luckin ’ s Headquarter

瑞幸团体董事长陆正耀通过收购宝沃，将 1.37 亿元人民币从 UCAR （838006 CH）转移到其关联方——王白银。UCAR、Borgward 和 Baiyin Wang 将在将来 12 个月向百富顿汽车付出 59.5 亿元人民币。此刻，在瑞幸总部的隔邻，有一家刚创立不久的咖啡机供给商。

Red Flag #4： Luckin recently raised USD 865 million through a follow-on offering and a convertible bond offering to develop its "unmanned retail" strategy, which is more likely a convenient way for management to siphon large amount of cash from the company

瑞幸最近通过增发和刊行可转换债券筹集了 8.65 亿美元，以成长其 " 无人零售 " 计谋，这更也许是打点层从公司吸走大量现金的便捷方法。

Red Flag #5： Luckin ’ s independent board member, Sean Shao, is/was on the board of some very questionable Chinese companies listed in the US that have incurred significant losses on their public investors

瑞幸的独立董事肖恩 · 邵（Sean Shao）是一些很是可疑的在美上市中国公司的董事，这些公司的果真投资者承受了重大丧失。

瑞幸的招股声名书表现，其独立董事邵绍锋（Sean Shao）在德勤（Deloitte）事变 10 年后，曾在多家在美上市的中国公司接受董事。我们具体研究这些公司 , 发明的 18 家公司 , 肖恩 邵曾在董事会 4 被指控的诓骗举动（CHME, 阿迪 ,GRO 和勇）和 5 是反向收购——污名昭著的天生大批中国诓骗公司早在 2011 年 - 2012 年。

瑞幸连系首创人兼首席营销官杨飞曾因犯科策划罪被判处有期徒刑 18 个月，其时他是北京口碑互动营销筹谋有限公司的连系首创人兼总司理。（"iWOM"）。从此，iWOM 与北京 QWOM 科技有限公司（"QWOM"）成为关联方，后者此刻是 CAR 的子公司，并与瑞幸金举办关联方买卖营业

Business Model Flaw #1： Luckin ’ s proposition to target core functional coffee demand is wrong： China ’ s caffeine intake level of 86mg/day per capita is comparable to other Asian countries already, with 95% of the intake from tea. The market of core functional coffee product in China is small and moderately growing in China.

贸易模式缺陷 #1：瑞幸针对焦点成果咖啡需求的主张是错误的：中国人均 86 毫克 / 天的咖啡因摄入量已经与其他亚洲国度相等，95% 的摄入量来自茶叶。在中国，焦点成果咖啡产物的市场局限较小，且正在适度增添。

Business Model Flaw #2： Luckin ’ s customers are highly price sensitive and retention is driven by generous price promotion; Luckin ’ s attempt to decrease discount level （i.e. raise effective price）and increase same store sales at the same time is mission impossible

贸易模式缺陷 #2：瑞幸的客户对价值高度敏感，慷慨的价值推广是留住他们的动力 ; 瑞幸试图低落折扣程度（即进步有用价值），同时增进同店贩卖额是不行能完成的使命

Business Model Flaw #3： Flawed unit economics that has no chance to see profit： Luckin ’ s broken business model is bound to collapse

贸易模式缺陷 #3：有缺陷的单元经济没有机遇看到利润：瑞幸破裂的贸易模式注定要瓦解。

Business Model Flaw #4： Luckin ’ s dream "to be part of everyone ’ s everyday life, starting with coffee" is unlikely to come true, as it lacks core competence in non-coffee products as well. Its "platform" is full of opportunist customers without brand loyalty. Its labor-light store model is only suitable for making "Generation 1.0" tea drinks that have been in the market for more than a decade, while leading fresh tea players have pioneered "Generation 3.0" products five years ago.

贸易模式缺陷 #4：瑞幸 " 从咖啡开始，成为每小我私人一般糊口的一部门 " 的空想不太也许实现，由于它在非咖啡产物方面也缺乏焦点竞争力。它的 " 平台 " 布满了没有品牌忠诚度的机遇主义客户。它的 lab -light 市肆模式只合用于出产已经上市十多年的 "1.0 代 " 茶饮料，而领先的鲜茶出产商五年前就率先推出了 "3.0 代 " 产物。

Business Model Flaw #5： The franchise business of Luckin Tea is subject to high compliance risk as it ’ s not registered with relevant authority as required by law, because Luckin Tea launched its franchise business in September 2019 without having at least two directly-operated stores fully operational for at least 1 year.

贸易模式缺陷 # 5：Luckin 茶受到高的特许策划营业合规风险 , 由于它不是在有关构造依法注册 , 由于 Luckin 茶 2019 年 9 月推出了特许策划营业完全没有至少两个直接策划的店肆运营至少 1 年。

（编辑：河北网）

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