从公司管理看WeWork折戟IPO

　　文|俞昊

　　通商状师事宜所合资人

　　投资与创业的风险相伴相生。曾经估值470亿美元的WeWork撤回招股书被视为创投市场的一个符号性变乱。WeWork弃捐IPO打算后，首创人Adam Neumann和投资者软银都遭到了广泛质疑。着实，这种质疑由来已久，但直到WeWork折戟IPO，戳破了估值泡沫，才引起了市场更普及的审阅。

　　这一案例，我们可以从风险打点的角度切磋创业公司的管理缺陷。在生长投资中，被投公司的代价与创颐魅者细密相连。创颐魅者将自身手段与成本团结，通过超额的成本投入，使得公司敏捷生长为独角兽进而兑现市场代价。但生长并不代表成熟，成熟的企业该当拥有完美的公司管理制度，一连为全体股东和洽处相干者缔造代价。

　　创颐魅者和投资者都对公司成长拥有很强的影响力，这种协力在初创时是高速生长的动力。但创颐魅者和投资者在影响力方面的博弈，在公司成熟期却是一把双刃剑。假设缺乏均衡的管理制度束缚互相，投资者和创颐魅者的好处斗嘴会凸显，影响公司的后续成长。

　　1985年苹果的首创人乔布斯、1990年思科的首创人Leonard Bosack和Sandy Lerner、2017年Uber的首创人Travis Kalanick、2019年WeWork的首创人Adam Neumann都经验了相似的运气，从本身一手开办的公司分开，有人王者回来、有人彻底出局、有人前程未卜。Adam Neumann的经验看似与乔布斯、Leonard Bosack和Sandy Lerner以及Travis Kalanick沟通，但却有本质区别。从已果真的究竟来看，WeWork存在的题目不只仅在于首创人和投资者之间的打点分歧，而是公司自己有着严峻的管理缺陷。

蚕食公司好处的乱象

　　本年9月份被夺职的Adam Neumann，打点气魄威风凛凛称得上“独树一帜”，他的家人、亲戚和伴侣占有了WeWork的高管地位，他本人乃至果真表达过“WeWork不只仅是受（他）节制的，并且是生生世世受到节制的”。Neumann被指称以590万美元向公司出售 “We”商标、购买不动产返租予公司、抵押股份得到数亿美元贷款等。固然WeWork讲话人称全部关联买卖营业都获得了公司董事会或独立委员会的核准，也对投资者举办了披露，但首创人的超额投票权和董事会的管理布局，让人猜疑上述买卖营业是否获得了公正看待。

　　据称，软银此前对WeWork累计投资了94亿美元，使得该公司估值一度高达470亿美元。现在，WeWork撤回招股书，估值大幅缩水，且因违背财政法则遭到SEC观测（注：在美国，SEC有权观测非上市公司）。在此气象下，软银不得不继承投入50亿美元挽救自身的投资。但为了使得首创人Neumann出局，软银需在其继承持股时代，为其保存董事会调查员的身份和付出1.85亿美元的咨询费。且在Neumann得以出售股权前，向其提供5亿美元的信贷额度，用以送还其对摩根大通的欠款。过后，软银董事长孙公理认可他错误地判定了Neumann，在许多时辰对首创人的弱点，尤其是在公司管理方面的缺陷，都视而不见。

　　从早些年的安然变乱，到本年的WeWork变乱，都揭示了缺乏有用公司管理时，公司节制人与股东好处、社会好处的严峻斗嘴。可见，纵然在法制越发健全的美国，节制人蚕食公司好处的征象也不鲜见。公司早期每每必要首创人挑衅法则去搏杀出市场空间，这种我行我素一旦演变为公司的管理文化，投资者将陷入极为被动的处境。法治和禁锢等外部情形的变革对创颐魅者的束缚有滞后效应。投资者只有在投资前后全程存眷公司管理的缺陷，为自身的投资认真，才气保障自身的投资代价和机构荣誉免于毁损。

　　反观海内，前段时刻闹得沸沸扬扬的银隆新能源案，源于董明珠等企业家对银隆新能源的投资。2018年11月，银隆新能源持续发函称：新一任董事会、监事会及公司打点层在履职进程中发明“公司与大股东之间存在频仍的关联买卖营业，部门买卖营业存在非常与疑点”、“原董事长魏银仓、原总裁孙国华涉嫌通过非法本领，侵略公司好处金额高出10亿”，且“公司已向珠海市中级人民法院提起民事诉讼、珠海市公安局经侦支队举办报案，相干机构已正式受理”。

　　2019年4月25日，银隆新能源进一步的果真声名指出，大股东魏银仓及孙国华等人涉嫌七项犯法。在上述指控获得司法裁判证实前，我们无法知晓工作实情。但总体来看，分开有用的公司管理制度束缚，大股东可以等闲对公司形成绝对节制，侵略公司和其他股东好处的气象并不鲜见。投资者也有机遇横跨于创颐魅者之上，为了欺凌首创人出局而不吝价钱。知名投资机构“掉坑”、明星项目“爆雷”的案例尚有许多，在此无需逐一点名。纵观这些案例，企业失败的缘故起因不能完全归责于市场竞争，糟糕的公司管理早为失败埋下了伏笔。

　　笔者在实践中也打仗到不少相同案例，譬喻投资者与创颐魅者协议设立公司运营详细项目，但创颐魅者现着实体外运营相助项目，本钱由项目公司包袱，但收益却未进入项目公司账目。上海法院在该案讯断书中夸大：“投资者系不把握公司运营的小股东，其在信息的获取、权力的维护以及意愿的表达等方面天赋处于弱势职位。因此，协议中约定涉案项目必需以项目公司为主体运营，尤其是财政运作必需纳入项目公司的财政系统对付原告这样的弱势方是有很是重要意义的。原告可以通过其利用股东权力来保障自身在项目中的各项正当权益。可是作为大股东，却操作本身的上风职位，违背协议的约定，私自将项目置于体外运作，并将相干财政流转也完全置于本身的节制之下，排斥了项目公司的类型与制约，显然侵吞了投资者的权益，违约性子是严峻的，直接危害到投资者基于项目标知情权处理权及收益权，危害投资者投资目标的实现。”

　　又譬喻，创颐魅者在理睬以小我私人所偶然刻精神策划被投公司的环境下，未把本身的时刻精神投入到方针公司，转而教育团队开始其他创业项目。仲裁庭在相干裁决书中夸大：“投资者作为小股东，对企业的估值完全依靠于创颐魅者作为大股东尽力策划方针公司并为方针公司投契直至实现及格IPO的理睬，投资者高溢价出资的对价是创颐魅者遵守理睬并尽力成长方针公司，投资者在选择投资标的时思量的身分有许多，必要面对和包袱较大的风险，在解除行业身分的条件下，方针公司的打点团队是否有手段以及是否勤勉尽责，是方针公司可否运营乐成并实现赢利的要害身分，也是投资者是否能打点投资风险的要害身分。创颐魅者在作出理睬后同时策划其他公司，未将小我私人所偶然刻和精神用于方针公司，组成违约”。

探讨乱象背后的缘故起因

　　从上面的几个案例我们不丢脸出，无论是在海内照旧海外，创颐魅者与投资者的好处斗嘴多如牛毛。这种斗嘴不能被简朴领略为大股东对小股东的侵吞，本质上是节制者对全部者的侵吞。由于在创颐魅者拥有大都董事会席位和超额投票权的公司，创颐魅者无需控股即可节制公司。而公司管理，本质上是用来类型节制者和全部者不行停止的署理本钱。实践中，投资者深知本身的清理权益落伍于外部债权人，因此每每通过对赌条款，保存风险产生时作为债权人退出的机遇。这种好处均衡的机制固然必然水平上掩护了投资者好处，却阻碍了精采的公司管理制度形成。这种轻蔑公司管理的弊病，也是我国上市公司管理乱象频发却屡禁不止的源头之一。

　　在股权投资中，投资者每每不参加公司的详细策划，与创颐魅者之间存在必然水平的信息差池称，导致投资者权益被侵吞时而不自知。同时，创业公司的现金流全部权与节制权疏散水平每每较高，示意为投资者以高溢价出资成为股东，而创颐魅者可以通过大都股权、大都董事会席位或超额投票权对公司形成节制。在全部权与节制权疏散水平较高的公司，节制者并没有动力公正看待全部投资者，相反，其更应有动力私有化公司的收益，而将风险留给全体投资者分管。

　　市场向好时，创颐魅者与投资者友善生财，在IPO这个大方针前好处同等，管理缺陷轻易被忽视。市场变差时，没有后续的投资者为既存的题目买单，管理缺陷带来的风险会充实袒露。对投资者而言，对创颐魅者用高估值鼓励、用对赌条款束缚是胡萝卜加大棒的好步伐，而辅佐公司成立完美的管理制度以制约署理本钱是一种更“笨”的步伐。对创颐魅者而言也一样，接管高估值和对赌条款也是放大创业收益和风险的好步伐，完美的公司管理制度对一般策划而言也许是束手束脚的紧箍咒。差异的选择代表了投资者和创颐魅者自身的代价取向。

　　我们常说“一个巴掌拍不响”，为何极度气象下创颐魅者能刚愎自用，乃至明明地置外部投资者好处于掉臂呢？剧烈竞争的贸易文化形成了成王败寇的代价判定也许是缘故起因之一。社会评价中，对不遵法则的赢利者每每较量宽容。而详细到投资实践中，公司生长带来的短期乐成，也会恍惚部门投资者的视线。投资者纵然发明有管理缺陷，仍也许为了短期获益而选择暂且妥协，更况且部门短期投资者并不体谅公司的恒久代价。

　　殊不知非上市公司因为缺乏禁锢，管帐哄骗无孔不入，典范如资金占用、违规包管、关联买卖营业非关联化，这些哄骗伎俩都不会直接反应在亮丽的营业数据和财政报表上，而是会为公司的后续成长留下一个深坑。假设投资者明知上述气象，如故纵容创业公司，那投资是缔造了经济代价照旧“接盘代价”呢？不行否定，因为市场间的活动性、投资者组成、市场情感等身分的差异，总会存在跨市场的套利空间。以套利为方针之一开展策划或投资的计策无可厚非，但假如背离代价基本，套利计策是否可行就要打上问号。

　　假设投资者存眷恒久代价，就应该在公司渡过草泽的初创期后辅佐公司类型管理制度，为公司的可一连成长和自身投资提供保障。公司管理制度对创颐魅者和投资者来说，就像两小我私人相处的三观。假如三观不合，短期的好处绑定只能推迟题目的产生。实践中，投资者凡是在股权购置协议中插手保障自身财政好处的条款，但每每忽略与公司管理有关的条款，可能纵然有响应条款也疏于执行，对管理隐患视而不见。笔者以为，这种带病的增添模式缺乏可一连性。因为全部者与节制者的好处斗嘴无法完全消除，最终还会由全体投资者来包袱公司管理缺陷的风险。虽然，投资者浩瀚时会有集团动作逆境，存眷公司管分析增进打点本钱。但在极度管理缺陷产生时，投资者不只谋面对成本丧失，还谋面对荣誉挑衅。WeWork的教导值得投资者从头审阅公司管理的重要性。

（编辑：河北网）

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