美国经济周期：这次真的不一样

　　（专栏作家 欧阳辉 特约作者 叶冬艳）从现实GDP、现实小我私人可支配收入、家庭拥有房产净值等实体经济指标和股票市场示意来看，2007-2019周期真的差异于其余经济周期，即它的阑珊水平更严峻，扩张期增添相对迟钝；周期的一连时刻长，但周期内的规复和增添“质量”并不高。经济危急带来的一个效果是低利率、高钱币刊行量和高当局债务，这压缩了应对下一场经济阑珊的政策空间。

　　在经济成长进程傍边，经济程度不是一成稳固的，而是由一个又一个的经济周期组成。每一个经济周期都可以分为上升和降落两个阶段。上升阶段也称为扩张期，最高点称为巅峰。然而，巅峰也是经济由盛转衰的转折点，从此经济就进入降落阶段，即阑珊期。阑珊的最低点称为低谷，虽然，低谷也是经济由衰转盛的一个转折点，从此经济进入另一个上升阶段。经济从一个巅峰到另一个巅峰，可能从一个低谷到另一个低谷，就是一次完备的经济周期。

　　由次贷危急激发的2007-2009年经济危急发作于2007年12月，竣事于2009年6月。也就是说，2007年12月是上一个经济周期的巅峰，在此之前经济都处于扩张期；从此经济进入阑珊期；在2009年6月达到低谷，然后经济进入扩张期。

　　自2009年6月至2019年9月，美国经济处于扩张期已长达124个月且尚未竣事，这是史上最长的一个经济扩张期。在经济增添的同时，美国股市也示意强劲。标普500指数在2019年7月10日初次盘中打破3000点，于7月12日初次收于3000点以上，并于7月26日创下有史最高收盘货数3025.86。道琼斯指数于7月15日收于汗青最高点数27359.16，纳斯达克指数也于7月26日收于汗青最高点数8330.21。

　　从经济增添的时刻跨度和股票市场的示意来看，美国经济好像已从2007-2009年经济危急中完全规复并一连成长了很长一段时刻。那么，美国经济在整个经济周期（即从2007年12月至今）内的示意怎样呢？本文从现实经济、股票市场、利率和钱币供给量等方面临这个题目举办说明。

经济周期的分别

　　阑珊期在宏观经济学上凡是界说为“一个国度的海内出产总值（GDP）增添持续两个或两个以上季度呈现下跌”。可是这个界说并未被天下各国普及接管。好比，美国国度经济研究局（National Bureau of Economic Research，即NBER）就是按照经济勾当，包罗现实海内出产总值、现实海内收入、就业、家产出产值、批发及零售额的坎坷，来确定美国的经济周期，即阑珊期和扩展期的起止时刻。

　　好比，最近一次的经济阑珊期开始于2007年12月，竣事于2009年6月。因此，2007年12月是上一个经济程度巅峰，而2009年6月是一个经济低谷，从2007年12月到2009年6月是一个阑珊期。

　　图表1列出了从1960年开始美国经验的七个首要经济周期。一样平常来说，NBER确定的经济周期起止时刻都是月份，但许多经济指标只发布季度数据，因而经济周期的季度起止时刻就是起止月份地址的季度。好比，图表中的第一个周期始于1960年4月，以季度数据来看，就是开始于1960年2季度；这个周期竣事于1969年12月，即1969年4季度，整个周期一连了117个月或39个季度。本文不说明1980年1季度至1981年3季度这个一连时刻相对较短的经济周期。

图表1：差异经济周期的起止时刻和一连时刻

　　七个经济周期中，一连时刻相对较长的有四个，即1960-1969、1981-1990、1990-2001以及2007-2019；剩下的三个一连时刻相对较短，即1969-1973、1973-1980以及2001-2007。因为2007-2019周期还未竣事，这个周期的数据截取至2019年9月，即2019年3季度。出格必要留意的是，美国的经济还在增添，因而2007-2019周期并未竣事，不是一个完备的周期。

现实海内出产总值

　　权衡经济体的经济勾当程度坎坷的一个重要指标是现实海内出产总值（Real Gross Domestic Product，即现实GDP）。图表2画出了差异经济周期内各个季度的现实GDP相对付周期起始季度现实GDP的增添率（%）。好比，2007-2019周期的起始时刻是2007年4季度，相对付起始季度的第5个季度是2009年1季度，因而图表2中横轴刻度5对应的值是2009年1季度现实GDP相对付2007年4季度现实GDP的增添率（%）。

　　我们计较了每一个周期内现实GDP的累积增添率，即当前经济周期中的巅峰相对付上一个巅峰的增添率，对应于图表1中曲线的高度，曲线的高度越大则周期内的累积增添率越大；以及周期内的年均增添率，对应于图表1中曲线的斜率，曲线的斜率越大则年均增添率越大。以1960-1969周期为例，1969年4季度的现实GDP相对付1960年2季度增添了51.7%，对应于4.5%年均增添率（39个季度相等于9.75年）。

　　在一个经济周期中，现实GDP的变革趋势是先降落到低谷、后上升到巅峰，而下一个巅峰的现实GDP要比上一个巅峰的高。一连时刻长的经济周期，经济扩张时刻相对较长，整个周期的现实GDP累积增添率也会高。好比，1960-1969、1981-1990、1990-2001周期的累积增添率要比1969-1973、1973-1980、2001-2007周期的高。

　　在全部七个周期傍边，1960-1969周期是阑珊最不严峻而规复和扩张最快的，除了周期开始的几个季度外，整个曲线都在其余曲线的上方。接下来是1969-1973和1981-1990周期，而1973-1980、1990-2001、2001-2007三个周期较量靠近。

　　与其余的几个周期对比，2007-2019周期的低谷是最低的，2009年2季度的现实GDP比2007年4季度降落了近4%。其它，从曲线的斜率要小于其余曲线的斜率可以看出2007-2019周期扩张期的现实GDP增添速率也是最低的。这两点使得2007-2019周期的曲线除了周期开始几个季度外，其余时刻都在其余曲线的下方。

图表2：差异经济周期内现实GDP相对付出发点的增添率（%）

　　固然2007-2019整个周期的一连时刻最长，但它的累积增添率只比其余三个短周期的稍高，好比1973-1980周期只有26个季度，累积增添率是19.4%，而2007-2019周期（制止2019年2季度）已经一连了47个季度，累计增添率只有20.7%，远低于1960-1969周期的51.7%。而它的年均增添率是7个周期中最低的，只有1.6%，远低于1960-1969周期的4.5%，也低于上一个周期的2.6%。

现实小我私人可支配收入

　　现实GDP权衡的是经济体在一段时刻内的现实产出，而现实小我私人可支配收入则权衡了经济体中小我私人可用于最终斲丧支出和储备的总和，即小我私人可用于自由支配的收入。图表3画出了差异经济周期内各个季度的现实小我私人可支配收入相对付周期起始季度现实小我私人可支配收入的增添率（%）。

　　现实小我私人可支配收入增添率的变革与现实GDP增添率的变革趋势相同。一个破例是1969-1973周期的现实小我私人可支配收入增添相对较快，因而整个曲线位于其余几个周期的曲线的上方。

　　除了周期开始的几个季度外，2007-2019周期的曲线根基上都位于其余周期曲线的下方，这一点和现实GDP增添率相同。差异的是，现实小我私人可支配收入相对付经济周期的起始点2007年4季度并没有明明的下滑。

图表3：差异经济周期内现实可支配收入相对付出发点的增添率（%）

　　从现实小我私人可支配收入的年均增添率来看，今朝的2007-2019周期的2.3%，仅高于1973-1980周期的2.1%，属于最低一档，要低于1981-1990、1990-2001的3.4%，也要低于1960-1969的4.5%和1969-1973的4.9%。固然2007-2019周期的一连时刻是全部7个周期中最长的，但因为年均增添率不高，导致它的累积增添率只有29.9%，固然高于3个短周期，但要低于其余3个长周期，即1981-1990（34.7%）、1990-2001（41.4%）、1960-1969（54.9%）。

家庭拥有房产净值

　　与现实小我私人可支配收入相干的一个经济指标是家庭拥有房产净值，即房产市值减去未送还房贷余额。对付大大都家庭来说，其财产的很大一部门由房产组成，因而房产净值的多寡在很洪流平上抉择了一个家庭财产的多寡。图表4是差异经济周期内各个季度的家庭拥有房产净值相对付周期起始季度家庭拥有房产净值的增添率（%）。

　　按照家庭拥有房产净值的增添速率，七个经济周期可以分为三组。1969-1973、1973-1980、1981-1990和2001-2007四个周期是第一组，这一组的家庭拥有房产净值的增添是最快的，年均增添率别离是11.9%、12.9%、8.6%、5.6%。家庭拥有房产净值在2001-2007周期尾部呈现的下滑，是因为激发2007-2009年经济危急的次贷危急肇始于2007年头；在这个周期内，峰值是2005年4季度的66.1%。

　　第二组是1960-1969和1990-2001周期，在整个经济周期内，家庭拥有房产净值别离累积增添了60.8%和83.2%，均分增添率别离是5.1%、5.9%。

图表4：差异经济周期内家庭拥有房产净值相对付出发点的增添率（%）

　　而激发2007-2009年经济危急的次贷危急，使得家庭拥有房产净值一起下滑。最低谷在2012年1季度，与2007年4季度对比下滑了34.7%，直到2015年1季度才规复到2007年4季度的程度。制止2019年2季度，整个周期的累积增添率是48.6%，仅稍高于2001-2007周期的44.9%。年均增添率是3.5%，是7个经济周期中最低的。

股票市场示意

　　上文说明白实体经济在差异经济周期内的运行环境，接下来我们说明股票市场在差异经济周期内的走势。图表5画出了差异经济周期内标普500指数点位相对付经济周期起始月份点位的增添率（%）。

图表5：差异经济周期内标普500指数相对付出发点的增添率（%）

　　相对来说，标普500指数在1969-1973、1973-1980两个周期内颠簸较小。因为股票市场是实体经济的先行指标，在经济周期的结尾，股票市场凡是是下跌的。最典范的是1990-2001周期，从周期内高点2000年8月的1517.68点降落到了周期末2001年3月的1160.33点。1990-2001也周期内标普500指数涨幅最大的经济周期，2001年3月对比于1990年7月上涨了226%，2000年8月的局部高位更是相对付1990年7月上涨了326%。1981-1990周期的变革趋势和1990-2001的相同，区别在于标普500指数在1990-2001周期的尾部有个大幅度的上涨和下跌。

　　从累积增添率和年均增添率来看，长周期的示意要优于短周期。1969-1973、1973-1980、2001-2007三个周期的累积增添率别离是4.2%、19.0%、26.5%，要低于1960-1969、1981-1990、1990-2001、2007-2019这四个长周期的69.3%、172.0%、225.8%、102.7%。三个短周期的年均增添率别离是1.1%、2.8%、3.5%，均低于4%；而四个长周期的年均增添率别离是5.6%、11.8%、11.7%、6.2%，均高于5%。

　　因为在2007-2019的阑珊期，标普500指数的下跌幅度是最大的，对比于2007年12月的1468点，2009年2月的735点近乎“腰斩”，因而在大大都时刻内，2007-2019周期的曲线都位于其余周期曲线的下方。在四个长周期中，今朝的2007-2019周期的累积增添率和年均增添率固然要高于1960-1969周期，但要低于1981-1990、1990-2001这两个周期。

联邦基金利率与基本钱币供给量

　　上文我们从现实GDP、现实小我私人可支配收入、家庭拥有房产净值和股票市场指数等指标声名白2007-2019周期差异于其余六个经济周期：它的阑珊水平更严峻，它的扩张期增添相对迟钝即年均增添率相对较低，它的累积增添率也相对较低。下面我们从联邦基金利率、基本钱币供应和联邦当局欠债等指标来说明美国当局为了应对2008-2009金融危急采纳的钱币和财务政策。

图表6：差异经济周期内的联邦基金利率（%）

　　联邦基金利率是美国银行同业拆借市场的隔夜拆借利率，美联储调理同业拆借利率就能直接影响贸易银行的资金本钱，而且将同业拆借市场的资金余缺转达给工商企业，进而影响斲丧、投资和百姓经济。图表6是差异经济周期内联邦基金利率（%）。

　　一样平常来说，为了不变经济，美联储会采纳逆周期的经济政策。在经济阑珊期，美联储调低联邦基金利率；在经济扩张期，美联储会调高联邦基金利率。因而，在一个经济周期内，联邦基金利率是先降落后上升的。较量明明的一个例子是2001-2007周期，联邦基金利率从2001年2季度4.3%一起下行至2004年1季度的1%，再慢慢上升到了2007年4季度的4.5%。

　　总体上来说，联邦基金利率的变革趋势是先上升后降落的。1973-1980与1981-1990两个周期内的利率程度相等，要高于其余几个周期内的利率程度。1973-1980周期内的利率高于1969-1973的，而1969-1973又比1960-1969的高；联邦基金利率在1981-1990、1990-2001、2001-2007、2007-2019四个周期的均匀程度是依次低落的。

　　美联储为了应对2008-2009年金融危急而推出的“量化宽松”钱币政策，使得联邦基金利率在2009-2015这六年间保持在靠近于零的程度，自2016年开始才逐渐调高联邦基金利率，直到2019年2季度的2.4%。与其余经济周期对比，2007-2019周期内的联邦基金利率是最低的。

图表7：从1960年2季度至2019年2季度基本钱币与GDP的比例（%）

　　美联储的“量化宽松”钱币政策其它一个操纵是从市场上购置美国国债从而向市场刊行美元。图表7画出了从1960年2季度至2019年2季度基本钱币与GDP的比例（%）。从1960年至2007年，基本钱币与GDP的比例都保持在6%上下；自2008年始，这个比例一起攀升，在2014年3季度到达了汗青高位23%；从此跟着美联储的“缩表”打算一起降落，制止到2019年2季度，基本钱币与GDP的比例照旧高达15.4%。

联邦果真债务

　　除了钱币政策以外，美国当局也采纳了响应的财务政策，这表此刻了不绝上升的联邦果真债务上面。图表8画出了从1966年1季度至2019年2季度的联邦果真债务占GDP的比例（%）。

图表8：从1966年1季度至2019年2季度的联邦果真债务占GDP的比例（%）

　　在2008年早年，联邦果真债务占GDP比例的总体走势是上升、降落、再上升、再降落，但这个比例都不高出66%，最低位是1981年3季度的30.6%。

　　自从2008年开始，联邦果真债务占GDP比例一起攀升，从2008年1季度的64.4%，一起上升到2012年4季度的100.5%，这是联邦果真债务占GDP比例初次高出100%。从此这个比例根基上都位于100%以上，在2019年2季度的值是103.2%。

总结

　　汗青不会简朴地一再本身，因而人们常说“这次纷歧样”，但2007-2019这个经济周期和以往的经济周期真的纷歧样。

　　从现实GDP、现实小我私人可支配收入、家庭拥有房产净值等实体经济指标来看，2007-2019周期差异于其余六个经济周期，即它的阑珊水平更严峻，扩张期增添相对迟钝。这三个指标在今朝的2007-2019周期内的年均增添率是最低的（或之一）。因而，固然2007-2019周期的一连时刻最长，它从2009年6月开始的扩张期，已长达124个月且还未竣事，是史上最长的扩张期，但现实GDP相对付2007年4季度的累积增添率只有20.7%，与三个短周期相等，而明显低于其余三个长周期。现实小我私人可支配收入和家庭拥有房产净值的环境也相同。

　　从股票市场的示意来看，固然三大股指均在周期内创汗青新高，但2007-2019周期的示意，从累积增添率和年均增添率来看，都不及1981-1990和1990-2001这两个周期。因而，我们可以下的一个结论是2007-2019周期的一连时刻长，但周期内的规复和增添“质量”并不高。

　　为了应对2007-2009经济危急带来的攻击，美国当局采纳了“量化宽松”的钱币政策。宽松的钱币政策带来的功效是低位运行的联邦基金利率和高企的基本钱币刊行量。另外，美国当局也采纳了响应的财务政策，这表此刻不绝上升的联邦果真债务上面。联邦果真债务占GDP比例在2012年4季度到达了100.5%，从此这个比例根基上都位于100%以上。

　　在2019年5月23日，美国3月期国债收益率2.37%高于10年期的2.31%，“倒挂”一向一连至10月10日，最大利差是8月28日的52个基点。在2019年8月27日，10年期收益率1.49%已低于2年期收益率1.53%，10年期与2年期也呈现了“倒挂”。固然10年期和2年期国债收益率的倒挂只一连了一周，但已激发市场对又一次经济阑珊即将到来的严峻忧虑。更令人忧虑的是，美国经济大概还没有完全挣脱上一次经济危急带来的影响：低程度的联邦基金利率和高企的基本钱币刊行量和联邦果真债务，大大地压缩了美国当局应对下一次经济阑珊的政策空间。

　　作者欧阳辉系长江商学院金融学精巧院长讲席传授；叶冬艳系长江商学院研究学者

（编辑：河北网）

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