雷士再度易手，独家解密KKR入局背后的资本逻辑

对付雷士照明来说，这家港股上市公司正等候着一个新的开始。

方才已往的2019年12月，雷士照明累计涨幅40.1%，创下自2010年香港上市以来单月最大涨幅。截至到1月3日，雷士照明收于0.29港元，市值到达12.3亿港元。2019年12月27日，雷士照明召开姑且股东大会，以99.98%的同意票赞成将“雷士照明控股有限公司”改名为“雷士国际控股有限公司”。同时公司通告称，将于适其时辰确定改名见效日期。

看似简朴的改名背后，是这家港股上市公司的营业产生了根天性变革。

2019年12月12日，KKR收购中国雷士的买卖营业正式完成交割，KKR以55.6亿元人民币，得到中国雷士70%股份，雷士照明则间接持有中国雷士30%股份。

中国雷士是雷士照明中国市场的照明营业，其大都股权被出售之后，上市公司雷士照明的保存营业首要包罗国际市场营业、中国市场保存营业、中国ODM营业。

此次KKR收购的中国雷士资产还包括有“雷士照明”的品牌全部权，这意味着交割完成后，该品牌全部权不再附属于上市公司雷士照明。这也为上市公司改名埋下了伏笔。

这次中国雷士的出售是一场与时刻竞走的买卖营业。买卖营业功效怎样，对雷士照明董事长王冬雷至关重要。王冬类似时也是深圳中小板上市公司德豪润达的首创人。德豪润达持有雷士照明20.59%的股份。德豪润达已经戴帽2年，假如2019年如故吃亏，公司将不得不退市。王冬雷将但愿请托于中国雷士的出售，能为德豪润达渡过艰巨期带来更多但愿。在公司诉讼缠身和LED芯片行业不景气的配景下，中国雷士是他最好的底牌。

但雷士照明也一度是中国成本市场风浪的主角，其已往的股权纠纷足以被写入MBA教程。由于曾经分手的股权布局以及股东好处的纷歧致，王冬雷、雷士照明前董事长吴长江、赛富亚洲首创人阎焱曾上演过剧烈的节制权争夺战，目前，吴长江在狱中，赛富亚洲也早在4年前退出了雷士照明，对付这次收购，阎焱的立场是“不相识环境，不能评述”。

在中国雷士寻求买家的进程中，KKR呈现了。KKR是国际知名投资机构，创立于1976年，旗下营业包括私募投资、房地产、能源、基本办法、信贷等，曾因高杠杆收购美国雷诺兹·纳贝斯克公司被称为“门口的野生番”。制止2019年9月30日，KKR在管的私募股权投资基金（包罗生长型基金）高出482亿美元，在已往累计完成了高出400笔私募股权买卖营业，截至到2018年12月31日，均匀内部复合回报率达26%。

KKR已经入华14年，投资了如青岛海尔、中国脐带血库、中粮肉食、圣农成长等公司，在中国市场累计投资额高出46亿美元。但从大都股权的杠杆收购角度，案例少少，中国雷士算一个。在中国照明市场名堂变迁的历程中，KKR看到了可以影响名堂的新变量，而这些变量也将给中国雷士营业带来新机遇。

记者试图就收购题目接洽雷士照明、德豪润达方面，但截至到发稿前，仍未收到相干反馈。

作为KKR董事总司理，季臻是此次买卖营业的直接操盘手。“公司良性运行必必要一个良性的管理布局，良性的管理布局现实上就是一个没有故事的架构。”季臻说。

泡汤的收购

最初，王冬雷并不想直接对外出售中国雷士。他开办的德豪润达曾因操持对中国雷士100%股权收购，于2018年1月26日停牌。

中国雷士首要从事的是在中国市场出产照明产物、贩卖及分销贸易照明产物及家居照明产物、电子商务营业。个中雷士品牌占中国市场贩卖高出九成。制止2019年6月30日，中国雷士收入为16.55亿元，2018年收入为32.86亿元，2017年为25.43亿元。个中，2018年中国雷士为雷士照明孝顺了超七成收入。中国雷士首要通过34家独家地区经销商举办贩卖，制止2019年6月30日，已经开设有2700家专卖店，在海内照明市场排名第二，位于欧普照明之后。

雷士照明已往两年市值为10亿~11亿元，市盈率仅为10倍阁下。而在A股，最新的照明行业静态市盈率均匀为23倍。假如收购过来实现再上市，不只能使其代价获得进一步浮现，还能增厚德豪润达的净利润。

不外在德豪润达推进重组、将中国雷士并表到德豪润达的进程中，市场情形并没给德豪润达太多可运作的空间。

2018年下半年，公司股价一连下跌，此前2016年参加德豪润达LED倒装芯片的定增项目方必要公司大股东芜湖德豪投资增补质押，其所持公司股份被司法冻结以及轮候冻结。在此配景下，****贷款紧缩。双重压力下，德豪润达的账面资金极为求助。最终其原来用于投入倒装LED芯片的资金被划转送还****贷款，剩余的资金用于永世增补活动资金。

对付其时估值约40亿元的中国雷士，德豪润达或者已无太多资金可以举办收购。一位不肯签字的行业人士展望，除了德豪润达公司自己的坚苦之外，港交所的记挂、计划方案上存在不公道之处都使得此次德豪润达的重组方案终止。

对付已经吃亏两年的德豪润达来说，假如不能在2019年实现红利，将面对退市的风险。因此出售资产给第三方，调换投资收益就成为必需在2019年完成的使命。“本年全部打点层和股东的方针，就是摘帽。”在2019年接管媒体采访时王冬雷直言。

为了可以或许脱帽，德豪润达从2018年开始延续出售旗下资产。首当其冲的是甩卖吃亏的LED芯片营业，其时这在LED行业引起不小的惊动。因为行业竞争剧烈、产能操作率降落、融资受限导致拟新增产能投入时点落伍于竞争敌手等缘故起因，德豪润达芯片营业在2018年下半年毛利率为负数，2018年LED芯片营业净利润为-3.283亿元。在此气象下，2018年12月，德豪润达抉择封锁LED芯片工场相干事件，并于2019年第三季度完成。

同时德豪润达以1.65亿元出售威斯达电器(中山)制造有限公司100%股权，后者首要认真德豪润达小家电营业的出产策划。

对付王冬雷来说，德豪润达的壳是保住了，可是德豪润达的焦点营业不再，接下来怎样运营仍有待调查。与此同时，尚有一件淹灭王冬雷精神的使命，就是探求中国雷士的投资方。

长袖善舞的王冬雷早已为分拆后的雷士照明在做铺垫。2018年11月，雷士照明以8.9亿元收购了照明公司怡达（香港），以扩充北美市场，晋升了国际市场非雷士品牌的销量。2018年，雷士照明非雷士品牌营业国际市场同比增添12.2%，国际市场整体毛利率也获得晋升，这首要得益于怡达（香港）的收购。

拆分的艺术

“我们并不是最早进入的投资机构。”在北京国贸三期宽敞的集会会议室，季臻回想说。那天正好是完成交割的日期，在一连了8个多月的接头、陈诉以及无数次出差后，季臻终于可以短暂地松一口吻。

季臻从事PE投资高出10年，在插手KKR之前，他任职于中信成本。从买卖营业局限来看，55.6亿元人民币的买卖营业额在他多年的投资生活中，并不能排到火线，可是这次收购中国雷士对他的非凡性在于，这是一路大都股权的收购案。

季臻之前传闻过王冬雷，但两人第一次晤面是在2019年上半年，他评价王冬雷为“很讲市场法则”的人。固然所处行业差异，但两人在投资上有些许相似之处。与其他传统制造业的企业家差异，王冬雷身上有着徽商的夺目。早期的德豪润达是从小家电发迹，并教育其在2004年在深圳中小板上市。从此王冬雷通过并购，将其变为了一家包括小家电和LED的多元化公司，LED营业从0做到了包围上下流全财富链。

最初的那次晤面，王冬雷将一份资产出售方案摆在了季臻眼前，上面赫然写着——出售中国雷士50%以上股份。这意味着买方将得到中国雷士的控股权。

KKR固然入华多年，可是在中国的投资买卖营业中，控股型收购却很少。但这并不料味着KKR对这一规模不感乐趣。

曾任KKR大中华区CEO的刘海峰3年前在接管采访时暗示，中国控股型投资机遇越来越多，首要因为社会经济成长到必然的阶段，新老企业家瓜代，和贷款市场的成长。因此，KKR加速了在亚洲市场的并购步骤。来自路透社动静，KKR正在操持召募一期亚洲并购基金，方针局限为150亿美元，该局限不只高出了KKR已往在亚洲的全部基金，同时也许也高出了2018年公布完成的局限为106亿美元的高瓴成本新一期基金。该动静称，KKR首要是看中了亚洲市场公司较低的市场估值以及公司重组所带来的新机遇。

现实上，2年前，KKR已经在海内并购规模有所举措。2018年5月，KKR投资2.5亿美元得到了江苏裕灌当代农业科技有限公司（以下简称“裕灌科技”）的控股权。裕灌科技是海内最大的双孢白蘑菇出产企业。在控股后没多久，KKR辅佐裕灌科技完成了Sylvan的收购，后者是天下上最大的蘑菇菌种出产商和分销商。

在已往十几年，农业和食物安详规模一向是KKR投资的重点，因此在认识的规模举办并购，可谓轻车熟路。LED行业对付KKR来说则是一个新涉足的规模。

不外对付经手过太多伟大买卖营业的季臻来说，中国雷士的营业并不伟大，首要是灯具制造+经销商贩卖的模式，“照旧较量看得大白的一个营业”。最为棘手的题目在于分拆。“中国雷士是从一个母体里拆出来，像品牌商标这些到底怎么拆，确实是花了比一样平常项目多一点的时刻。”季臻说。

此前据媒体报道，LED封装行业龙头木林森收购欧司朗旗下的通用照明营业朗德万斯时，在品牌行使方面做得并不是很好。据报道称，朗德万斯行使欧司朗的年限不高出3年，同时在行使时不能单独行使，必要同时加上“朗德万斯”。

对付雷士照明来说，品牌是其最为重要的资产，怎样分拆清晰，同时不影响上市公司产物，简直是不小的检验。

“雷士照明这个商标留在我们买的公司里，可是我们切分得很是清楚。”对付这次分拆，季臻感想满足。固然在收购中国雷士后，作为上市公司的雷士照明由于常识产权题目，已将名字改为雷士国际控股有限公司，不外雷士国际在国际市场如故可以终身免费行使“NVC Lighting”英文商标。

另外，因为此前德豪照明曾行使“雷士照明”品牌出产贩卖光源产物，为了可以或许品牌行使权明了，在收购中国雷士的同时，LightingHoldings II旗下子公司Dragon公司收购了德豪照明营业100%股权，作价4.9亿元。Lighting HoldingsII为KKR亚洲三期基金间接节制的实体。

季臻以为，这样做到了一石二鸟。“一部门是为了产权清晰，同时两个产物的渠道也相同，产物很是相干，现实上就应该在一路，在运营上这样是最佳的一个办理方案。”季臻表明称。

另外，中国雷士从雷士国际分拆后，怎样辅佐雷士国际留老股也是必要思量的。为此，KKR选择了增发的情势。KKR全资子公司Brilliant Lights收购中国雷士所有股权，同时Brilliant Lights将向雷士国际刊行30%的股份，刊行完成后，KKR持有中国雷士70%股份，雷士国际持有公司30%股份，后者持有的估值为9.18亿元。通过该项买卖营业，雷士国际将得到KKR付出的46.41亿元人民币，以及30%中国雷士的股份。

此前，因为雷士照明股权分手造成股东好处纷歧致、决定齐集度不高，让欧普照明其后者居上。在雷士照明覆没的5年，欧普照明上市，并代替雷士成为海内照明行业第一。

相对付已往雷士照明分手的股东布局，被分拆出来的中国雷士今朝董事会上只有KKR方和雷士国际方，这是一个相对简朴的管理布局。在董事会上，3名董事由KKR委派，2名由雷士国际委派。

“已往雷士照明的股份较量分手，导致它的决定不是很轻易，我们在管理上做了调解，让公司不变下来了，有一个很是有履历、负社会责任的长线投资人在哪里，不变公司的营业后，让它继承成长，我认为应该是雷士在中国成长一个很是大的利好。”对付一家妥当的投资机构和一家体量已经很大的公司而言，不变才是赢的条件。

收购告竣

KKR在4个月时刻内完成了尽职观测，并给出一个有吸引力的方案。除了季臻外，尚有其它两个KKR的同事参加到此次买卖营业方案计划中。另外，KKR为这次买卖营业专程请了三家状师参谋团队，包罗认真岸上、岸下法令的状师以及单独认真融资的状师。

最终KKR给出了一个让雷士照明股东无法拒绝的方案，并最终从竞标方中胜出。

KKR给出的中国雷士的估值为55.59亿元，这是凭证上市公司均匀市盈率14.67倍折价14.9%计较的，即市盈率12.48倍。上述行业人士以为，这是一个相对公允的价值。

此次投资的资金一部门来历于KKR亚洲三期基金，打点基金局限为93亿美元，一部门来历于****贷款。季臻称，在2019年8月份正式签署协议之前，KKR就已经开始和****在谈。

KKR以往以杠杆收购着名，但海内的****将杠杆收购融资界说为新的营业范例。KKR专门认真融资的部分很快对接了中国****、民生****、工商****，个中中国****、工商****均有境外营业部分参加。

此次收购贷款为29亿元，杠杆比例为52%，从此KKR将用中国雷士发生的现金流偿还****贷款。

季臻表明称，因为中国雷士营业首要市场在中国，现金流入首要是人民币，为了镌汰汇兑风险，因此借钱也选择了境外人民币。“固然最后时刻有点紧，可是遇上了12月12日交割。”季臻说。

以往雷士照明受困于房地产行业后周期的影响，同时其自己包袱吴长江时期连续下来的因为包管、质押所发生的或有欠债，以及营业上应收账款减值等题目，使得公司股价已往3年示意并不尽如人意。中国雷士也难以独善其身。而拆分出来后，中国雷士也仅包袱自身营业的欠债，或者代价能被更多发明。

王冬雷此前在果真场所的发声也证实了这一点，其回应称，但愿在KKR的支持下，雷士能从头回到A股，成为中国数一数二的企业，成为天下一流的企业。

业内对这项收购买卖营业存在差异的声音。上述行业人士以为，中国雷士是一个很好的资产，KKR回收了buy and sell的买卖营业架构，首要是为了进一步帮忙德豪润达把雷士资产将来继承装到A股平台中，“这应该是一个资产证券化的进程。”该行业人士称。

对付创立于2017年的KKR亚洲三期基金而言，其将于2029年到期，意味着KKR尚有10年的时刻完成退出。

在此次KKR收购中国雷士的买卖营业中约定，公司有权在交割日之后的第二年保举A股上市打算。若中国雷士在现有买卖营业基本上发生至少18%的税后年化内部收益率，则KKR应核准打算并提供共同，该上市打算由雷士国际主导；假如未能在48个月内涵A股上市，各股东可寻求其他买卖营业所IPO或另寻退出打算。

季臻并没有直接回应之后的退出打算，“我们不解除做任何退出的选择”。不外他增补道，今朝首要是把精神放在敦促公司厘革、增进公司代价上。

可以必定的是，对付KKR来说，除了赚取运营的收益、杠杆收益之外，还将赚取A股和港股双方市场的市值差价。

作为持有雷士照明20.59%的股东，德豪润达也将以后次收购中受益。收购方案公布后没多久，雷士照明用得到的现金价钱中的74%派发每股0.9港元的出格股息，这也将为德豪润达带来7.83亿港元的现金分红。

探求增添点

固然刘海峰已于3年前分开KKR，但他主导的对青岛海尔的投资，被视为KKR投资的经典案例之一。KKR辅佐海尔收购了通用家电，并重整了供给链和采购系统。投资4年时刻，KKR得到了近3倍的回报，套现逾100亿元。

季臻先容，投资中国雷士的思绪跟投资海尔的思绪相同，此刻的打点层以此刻的经销商为中心继承成长营业，在公司管理上会举办优化。“我们的思绪就是必要不变地去做，由于那么大的船，没有步伐做很是强烈的举措，那样必定风险很是大。”

固然KKR擅长在行业低谷时发明公司代价，中国雷士也是KKR所喜好的蓝筹股，可是LED照明行业齐集度并不高。一位认识行业的投资人乃至直言，LED并不是一个好的投资行业。“第一，这个行业ROE一样平常。第二，现金流不是很好。第三，跟着行业齐集度的晋升，受益并没有随之增进。行业齐集度进步的同市价置魅战仍给行业带来攻击，照旧有许多中小工场起来。第四，并欠好打点。”

另外，上述行业人士说明称，今朝中国雷士所处的行业和照明行业相关较量大，跟LED行业自己相关不大。从2014年开始，跟着LED照明开始代替传统照明，LED照明渗出率在不绝晋升，据统计，海内已经到达近70%。不外盈利仅仅维持了一段时刻，LED芯片低落了出产门槛，行业入局者越来越多，并不绝扩大产能，已往几年产能过剩导致的价置魅战低落了LED照明行业的毛利率。

其次，今朝LED照明行业龙头欧普照明的收入仅占整个行业不到5%，行业极其分手。另外，LED照明行业与地产周期关联度很高，今朝地产处于后周期，整体不景气，LED照明行业也会受影响。

值得一提的是，2019年9月，飞利浦公布出售其持有的昕诺飞（原飞利浦照明）全部剩余股份，从此飞利浦将不再涉及照明营业。此前欧司朗将通用照明营业卖给了上市公司木林森，自身也被AMS收购。

季臻以为，三大照明巨头纷纷公布退出照明市场，其首要缘故起因在于没有顺应从传统照明到LED照明的变革。“已往这些巨头首要的技能壁垒和利润来历，是它们独占的那些对光源的制造。自从有了LED往后，那么薄的一个芯片把光源在技能上出产上的壁垒所有冲破了，这必要行业从颐魅者在产物和需求上有所创新。”季臻说。

在他看来，LED照明的焦点竞争力已经酿成了品牌和渠道的竞争。欧普照明已经意识到了这一点，从2018年开始在渠道下沉上有所举措。到2019年上半年，欧普照明放缓了专卖店的开店节拍，扩大了州里网点的包围率，今朝包围率高出50%。此前雷士照明也暗示要从一家制造型企业向渠道型企业转型。

在季臻看来，这也是投资中国雷士的首要风险点。“真正的斲丧进级产生在农村市场，这就对产物和渠道提出了新的要求。要顺应这些新的潮水，公司自身必要有响应的对策。”因此在最开始的几年，季臻暗示会注重和公司此刻打点层、经销商相助，深耕中国，把品牌继承做强。“对这种较量成熟的龙头企业，厘革会是渐进式的。”季臻夸大。

跟着交割的完成，KKR的投后打点团队开始入驻。为了敦促公司厘革，KKR专程请来了前飞利浦照明大中华区CEO林良琦接受中国雷士董事会参谋，并向中国雷士指派了新的CFO。

这家国际知名的私募投资机构可否给间不容发中的雷士照明以及德豪润达带来新情景？

来历：中国企业家杂志

（编辑：河北网）

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